1. Определим по компании-аналогу мультипликатор
2. Определим стоимость оцениваемой компании
Несмотря на видимую простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогом. Оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу капитализации доходов. И в том и другом случае оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании.
Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных.
Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения.
Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок включает следующие основные этапы:
I этап. Сбор необходимой информации.
II этап. Составление списка аналогичных предприятий.
III этап. Финансовый анализ.
IV этап. Расчёт оценочных мультипликаторов.
V этап. Выбор величины мультипликатора.
VI этап. Определение итоговой величины стоимости.
VII этап. Внесение итоговых корректировок.
2. Основные принципы отбора предприятий-аналогов
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:
o Рыночная (ценовая) информация.
o Финансовая информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчётностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов, внести оправки в экстраординарные события и т.д.
Финансовая информация должна быть представлена отчётностью за последний отчётный год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчётность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком: Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоёмким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.
Процесс отбора сопоставимых компаний включает 3 этапа:
1) Определение максимально возможного числа предприятий, сходных с оцениваемым.
Критерии сопоставимости в значительной степени условны и ограничиваются: сходством отрасли, производимой продукции, её ассортимента, объёма производства
2) Уточнение списка предприятий (сокращение количества предприятий). Это связано с тем, что требуется дополнительная информация, которую можно взять непосредственно на предприятии. Часть предприятий могут просто отказать в этом и они не будут в списке.
3) Критерии оценки должны отвечать важнейшим характеристикам. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки
Составляется окончательный список аналогов, позволяющий определить стоимость оцениваемой компании. Этот список формируется на основе тщательного анализа дополнительно полученной информации. На этом этапе ужесточаются критерии сопоставимости и оцениваются следующие факторы: уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и др.
Критерии отбора:
I. Отраслевое сходство – потенциально сопоставимые компании всегда принадлежат одной отрасли, однако не все они действительно сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие факторы:
1) уровень диверсификации производства.
Расширение сферы экономической деятельности компании (в том числе путём поглощения и слияния) для уменьшения зависимости от одного вида продукции, циклических факторов
2) характер взаимозаменяемости производимых продуктов;
3) зависимость от одних и тех же экономических факторов;
4) стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.
II. Размер компании является важнейшим критерием, при составлении окончательного списка аналогов.
III. Перспективы роста – оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет разделение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая перспективы роста компании, степень влияния трёх основных факторов: общего уровня инфляции, перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли.
IV. Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:
§ сравниваются структура капитала или соотношение собственных и заёмных средств;
§ оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;
§ анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами – способность привлекать заёмные средства на выгодных условиях.
V. Качество менеджмента – оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ производится на основе косвенных данных, таких, как качество отчётной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:
w компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчёта мультипликаторов;
w компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.
Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приёмы и методы финансового анализа. Оценщик рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы, отчёты о прибылях и убытках, дополнительную информацию.
Финансовый анализ является важнейшим приёмом для определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой:
1) с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании;
2) финансовый анализ даёт возможность обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора;
3) финансовый анализ является основой для внесения некоторых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованной стоимости.
4. Характеристика ценовых мультипликаторов
Ценовой мультипликатор (price multiplier) – коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база ценового мультипликатора является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которому можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
Для расчёта мультипликатора необходимо:
1) определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога – это даёт значение числителя в формуле;
2) вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др.) либо за определённый период, либо по состоянию на дату оценки – это даёт величину знаменателя.
Цена акции берётся на последнюю дату, предшествующую дате оценки, или она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости. Их можно разделить на два типа: интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относят:
1) цена / прибыль;
2) цена / денежный поток;
3) цена / дивидендные выплаты;
4) цена / выручка от реализации.
К моментным мультипликаторам относят:
1) цена / балансовая стоимость активов;
2) цена / чистая стоимость активов.
Мультипликаторы цена / прибыль, цена / денежный поток являются наиболее распространёнными, так как и прибыль и финансовый поток отражаются в финансовой отчётности.
В качестве показателя прибыли может использоваться любой показатель прибыли (валовая прибыль, операционная, …), но чаще используется чистая прибыль. Основные требования – полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой компании.
Пример:
Аналог Оцениваемая компания
Мультипликатор цена / прибыль зависит от методов бухгалтерского учёта (FIFO, LIFO, амортизационная политика и др.). Это должно быть учтено. Кроме того, если в качестве аналога используется зарубежная компания (при финансовой базе чистой прибыли), то следует иметь в виду отличия в налогообложении стран (Украина и США).
При исчислении мультипликаторов цена / денежный поток к показателю прибыль + амортизация в зависимости от показателя прибыли могут быть варианты показателя денежного потока.
Большое число мультипликаторов даёт возможность оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Вместе с тем, существуют экономические критерии, обосновывающие степень надёжности и объективности того или иного мультипликатора.
Пример: крупные компании лучше оценивать по чистой прибыли. Мелкие компании лучше оценивать на основе прибыли до налогообложения. Цена / денежный поток предпочтительнее для предприятий с высокой долей недвижимости.
Если у предприятия высокий удельный вес активной части ОФ, более активный результат даёт использование мультипликатора цена / прибыль.
Цена / денежный поток часто используется при убыточности деятельности или незначительной величине прибыли.
Мультипликатор цена / дивиденды может быть рассчитан на основе фактически выплаченных дивидендов, а также на основе потенциальных дивидендных выплат, то есть дивидендных выплат по группе аналогичных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.
Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки.
Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить своё существование в привычном режиме хозяйствования.
При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики.
Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря на доступность для расчёта информации. Это связано с развитием выплат дивидендов в ОАО и ЗАО. Данный мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно в компаниях аналогах и оцениваемой компании или способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.
Мультипликатор цена / выручка от реализации используется редко и в основном для проверки объективности результатов, полученных другим способом.
Хорошие результаты он даёт при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Достоинством является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена / прибыль, так как мультипликатор цена / выручка не зависит от метода бухгалтерского учёта.
Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор цена / выручка, так как он исключает возможность повышения цены за счёт кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен изучить стабильность выручки в будущем, так как поглощение, как правило, сопровождается сменой управляющего аппарата, что может привести к замене производственного персонала и соответственно – снижению объёмов продажи.
Необходимым условием применения мультипликатора цена / выручка является изучение структуры капитала аналога и оцениваемой компании. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчёте на инвестированный капитал.
Моментные мультипликаторы:
Мультипликатор цена / балансовая стоимость (валюта баланса, собственный капитал) – для расчёта в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчётную дату.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний, необходимость быстрой реализации крупных пакетов акций.
Мультипликатор цена / чистая стоимость активов применяется при условии соблюдения следующих условий:
· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
· основной деятельностью компаний является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
При применении мультипликатора цена / чистая стоимость активов оценщику необходимо:
- проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
- изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации: виды активов, местоположение и т.п.;
- осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющие контрольные пакеты дочерних компаний;
- оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение дат акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.
ТЕМА 5. Имущественный (затратный) подход
1. Экономическое содержание имущественного (затратного) метода.