2 Современная ситуация на рынке государственного долга
Общая сумма обязательств государства по выпущенным и непогашенным государственным займам, полученным кредитам и процентам по ним, выданным государством гарантиям, представляет собой государственный долг.
В зависимости от рынка размещения, валюты и других характеристик государственный долг делится на внешний и внутренний. К первому относятся кредиты иностранных государств; международных финансовых организаций; государственные займы, деноминированные в иностранной валюте и размещенные на зарубежных рынках. Ко второму относятся кредиты от национальных банков; государственные займы, деноминированные в национальной валюте и размещенные на национальном рынке. Он состоит из задолженности прошлых лет и вновь возникшей задолженности. Внутренний государственный долг регулируется законом “О государственном долге Российской Федерации”.
На сегодняшний день существуют 3 основные формы покрытия государственного долга:
1. Добровольный, рыночный кредит — размещение ценных бумаг на свободном (или почти свободном) рынке. К ценным бумагам, размещенным таким образом, принадлежат государственные краткосрочные обязательства (ГКО), облигации федерального займа (ОФЗ), облигации сберегательного займа (ОСЗ);
2. Вынужденный квазирыночный кредит — рыночное оформление фактического государственного долга. Так появились на свет облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), казначейские обязательства (КО), векселя Минфина, переоформившие на Минфин задолженность предприятий по банковским кредитам, предоставленным под государственные программы. Сюда же может быть отнесен портфель государственных бумаг ЦБ, сформированный в целях поддержки собственно рынка;
3. Дружеский (административный) кредит ЦБ Минфину.
На начало 1996 года внутренний государственный долг (ГД) составлял приблизительно 180 трлн. руб., к концу же 2003 г. объем государственного внутреннего долга прогнозируется в размере – 815,1 млрд. рублей.
Официальные подходы и оценки емкости рынка государственных долговых обязательств, если таковые существуют, не опубликованы ни в каких источниках.
Поэтому, при оценке емкости рынка возможны два принципиальных подхода. Первый направлен на получение абсолютных, второй — относительных (индикативных) оценок емкости рынка.
Абсолютные оценки могут быть получены на базе анализа состояния и динамики следующих экономических параметров:
2. Доходов субъектов экономики, в итоге агрегируемых в ВВП;
3. Ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в денежных агрегатах, или, как вариант, в ресурсах кредитной системы.
Относительные оценки, призванные дать представление об использованных и резервных возможностях рынка, могут базироваться на состоянии следующих показателей:
2. Величины и динамики относительной доходности рыночных инструментов государственного долга. Базовыми для исчисления показателей относительной доходности инструментов ГД должны выступать уровень рационально ожидаемой инфляции, а также уровень ставок по кредитным и депозитным операциям со сроком, аналогичным периоду обращения инструментов ГД;
3. Динамики коэффициента прироста государственного долга к приросту объема заимствований: КПД= (К-В)/К, где КПД — коэффициент прироста долга; К — объем заимствований, брутто; В — объем средств, возвращенных кредиторам (таким образом, разница К-В представляет собой объем нетто-заимствований);
4. Динамики портфеля Банка России в общем объеме ГД.
Относительные показатели непосредственно не дают возможности оценить емкостные (спросовые) параметры рынка, однако они служат хорошими индикаторами для установления фактов выхода рынка на или за границы нормальных спросовых возможностей и, таким образом, весьма существенно помогают определить базовые параметры абсолютных оценок. Особенно это касается начальной фазы развития рынка, когда индикативные показатели играют, возможно, решающую роль для формирования исходной базы критериев абсолютных оценок.
Экономическим итогом функционирования рыночной системы ГД выступает общее существенное сужение инвестиционных возможностей экономики.
Лет десять тому назад вряд ли кто-нибудь мог предположить, что Россия окажется в весьма неприглядном положении ненадежного должника, вынужденного просить отсрочки по непосильным для нее долговым платежам, и что проблема управления внешним долгом станет постоянной заботой ее экономических и финансовых органов. С одной стороны, подтвердились опасения ненадежной платежеспособности наших должников их развивающихся стран и стран СЭВа, а с другой — по ряду причин оказалось невозможным избежать быстрого нарастания валютной задолженности западным кредиторам. Связано это было в основном с дефицитностью платежного баланса и государственного бюджета, ухудшением ценовых условий внешней торговли, общим сокращением товарного экспорта и поставок военной техники.
После распада СССР в конце 1991г. России в срочном порядке пришлось взять на себя долговые обязательства перед иностранными кредиторами. В итоге внешний долг увеличился с 22,5 млрд. долл. в 1985 г. до 119 млрд. долл. в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл. По состоянию на конец 1998 г. объем внешнего государственного долга России равнялся 150,8 млрд. долл., или около 55% ВВП в долларовом исчислении. На конец 2003 г. общий объем государственного внешнего долга РФ с учетом предельного размера гарантий прогнозируется на уровне 123,4 млрд. руб. (39,6% ВВП). На лицо видна, в последние годы, положительная динамика обслуживания внешнего долга.
Приняв на себя все внешние долги, Россия по условиям “нулевого варианта” стала одновременно правопреемником и по всем зарубежным финансовым активам СССР. Вроде бы общие размеры этих активов превышают сумму контрактных обязательств по полученным иностранным кредитам, однако реальная ситуация сейчас складывается таким образом, что с позиций текущего платежного баланса России весьма незначительные поступления от указанных финансовых активов далеко не равнозначны крупным платежам по обслуживанию внешней задолженности. И дело здесь отнюдь не в расхождении графиков соответствующих поступлений и платежей.
Общая задолженность третьих стран по государственным кредитам бывшего СССР оценивается ориентировочно в 140 млрд. долл. При этом следует учитывать, что подавляющая часть кредитов выражена в прежних инвалютных рублях, и их пересчет в современные доллары связан с немалыми сложностями и противоречиями. Поэтому иногда предлагается считать, что нам должны по этим кредитам примерно 100 млрд. инвалютных рублей и 7 млрд. долл. По некоторым оценкам, более половины долгов можно отнести к безнадежным. По различным оценкам, Россия может получить от своих должников лишь от 15 до 20 млрд. долл., да и то в течение 20-25 лет. Как видно, взятые на себя Россией союзные долги намного весомей противостоящих им финансовых активов. Если принять ориентировочно эту разницу на уровне 50 млрд. долл., то при реальной доле России в кредитных обязательствах СССР около 60% убыток от нулевого варианта определяется в 20 млрд. долл. (40% от 50 млрд. долл.). Реальная цифра может оказаться еще более весомой.
Кредиторы государства объединены в Парижский клуб, в котором все вопросы решаются исходя из политической точки зрения, в отличие от чисто коммерческого подхода участников Лондонского клуба, куда входят в основном зарубежные банки-кредиторы.
До 1991г. Внешэкономбанк считался первоклассным заемщиком, ему давали кредиты крупные банки Японии, США, Швейцарии и, особенно, Германии. В итоге они оказались обладателями крупных просроченных задолженностей на миллионы долларов. Естественно, что многие из них захотели продать эти долги. Другие же, рассчитывая на погашение в ближайшем будущем этих задолженностей, приобретали их. Возникновению рынка способствовало обезличивание долгов, т.е. вне зависимости от срока погашения и процентной ставки они стали представлять собой единый инструмент.
Некоторые банки стремились избавиться от этих кредитных соглашений, другие их покупали с большим дисконтом от номинальной стоимости, по которой выдавался этот кредит. Солидный объем внешнего долга и достаточно большое количество банков, желающих купить и продать долговые обязательства, обусловили высокую ликвидность инструмента внешних долгов.
За четыре года функционирования рынка внешнего долга России выработан механизм торговли.
Заключенная дилерами сделка оформляется соглашением между покупателем и продавцом. Затем происходит переоформление долга Внешэкономбанка с одного кредитора на другого. ВЭБ ведет реестр кредиторов и дает согласие на подобную перезапись. И хотя случаев отказа в таком переоформлении зафиксировано не было, сам процесс занимает длительное время. Формально стороны оставляют 21 рабочий день, для того чтобы переписать права собственности с продавца на покупателя. При этом в соглашение включено положение о том, что стороны приложат максимум усилий для соблюдения этого срока. Однако на практике это не всегда удается — сделка требует длительного обмена письмами: сначала происходит подтверждение сделки между контрагентами, затем продавец посылает запрос на reassignment (перерегистрацию) во Внешэкономбанк, получает от него положительный ответ, после чего вместе с покупателем переписывает сам кредит.
Для упрощения сделок время от времени создаются синдикаты, куда входят основные западные инвестиционные банки, торгующие данным инструментом. Эти синдикаты при посредничестве крупных аудиторских фирм, таких как Arthur Anderson, Price Waterhouse и др., клирингуют сделки между собой. В результате вместо тысяч перерегистраций возникает необходимость лишь в нескольких с участием начальных и конечных владельцев.
Существует и более простой способ торговли, который предпочитают отечественные банки, — нейтинг (netting): банк продает купленный кредит прежнему владельцу до истечения стандартного срока в 21 день, производя, таким образом, подобие арбитражной сделки, которая не требует никакого оформления. Привлекательность таких сделок с точки зрения российских банков в том, что можно получить прибыль, не привлекая дополнительные средства.
В отличие от многих других финансовых инструментов внешние долги России не имеют ярко выраженных ценообразующих факторов. На начальном этапе развития было совершенно неясно, когда начнется выплата основной задолженности и тем более процентов по ней. По этой причине невозможно было определить доходность, а, следовательно, и реальную цену. В результате котировки остановились на основе спроса-предложения. В дальнейшем их динамика определялась общим состоянием рынков внешних долгов в мире; факторами, влияющими на них, а также состоянием российской экономики в целом, и финансов в частности.
На состояние рынка влияет ход переговорного процесса России с Парижским и Лондонским клубами, с МВФ и МБРР: любые положительные решения поднимают уровень котировок. Негативное влияние на цену долгов оказывает ухудшение общей экономико-политической ситуации в России (путч, “черный вторник”, межбанковский кризис, etc.). Рынок внешних долгов структурирован в соответствии с валютами, в которых кредиты были получены. Наибольшим спросом пользуются долги, выданные в долларах, немецких марках, йенах и швейцарских франках. Наиболее доходны (и, несомненно, наиболее рискованны) спекуляции с фьючерсными контрактами "в одну сторону". Вхождение в рынок (открытие позиций) по этой стратегии оправдано лишь тогда, когда у Инвестора есть серьезные аргументы для принятия подобного решения. Выбор срочности контрактов (срок до исполнения) зависит от метода, на который опираются при принятии решения. Например, если анализ технических индикаторов дал верный результат и цены на рынке пошли в расчетную сторону, то оптимальным представляется открытие позиций по контрактам на курс ГКО с достаточно близким сроком погашения (на сегодня это срок до 2-х недель). Контракты с "дальними" сроками исполнения могут отреагировать слабее, если несмотря на локальный тренд, ожидания участников рынка не изменились. И, наоборот, если среднесрочный инструмент - допустим распределение эффективной доходности, позволяет судить о смене приоритетов инвесторов на реальном рынке, и этот анализ подтверждается динамикой движения кривой интегрированной доходности рынка, то открытие позиций по контрактам с "дальним" сроком исполнения (учитывая сегодняшнюю скорость изменения ситуации на рынке ГКО, под дальним срокам можно понимать 2 недели и более) позволит извлечь максимальный доход от выбора верного решения. Другая, менее рискованная стратегия спекуляций на фьючерсном рынке ГКО состоит в открытии противоположных позиций по контрактам на выпуски ГКО с разным сроком обращения. Например, покупаем контракты со сроком исполнения через две недели по бумаге, срок до погашения которой составляет сегодня 47 дней (т. е. в момент исполнения контракта бумаге останется до погашения 33 день) и продаем контракты с тем же сроком исполнения - через две недели, на выпуск ГКО, срок до погашения которого составляет сегодня 124 дня (т. е. в момент исполнения контракта бумаге останется до погашения 110 дней). Данную стратегию имеет смысл использовать при выполнении следующих условий: кривая эффективной доходности, построенная по ценам, зафиксированным в котировках фьючерсных контрактов с исполнением через две недели (в продолжение приведенного примера) аналогична по форме распределению эффективной доходности today на реальном рынке ГКО; технический анализ выпусков ГКО и анализ движения кривой интегрированной доходности рынка показывает возможный разворот или коррекцию существующего тренда процентных ставок на рынке ГКО. Согласно условию 2, мы вполне можем рассчитывать на изменение ожиданий участников рынка и, как следствие, на изменение формы распределения эффективной доходности. Открытие длинных позиций по "ближним" или "средним" бумагам (по критерию срока до погашения) с одновременным открытием коротких позиций по дальним, позволяет сыграть на усилении ожидание к росту ставки на рынке ГКО. Соответственно, обратная операция - усиление ожиданий к падению ставки. Выбирая эту стратегию, мы тем самым минимизируем риск - не угадать абсолютные значения по доходностям выпусков, на которые заключаются контракты.